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申万宏源利率传导的最后一公里畅通了吗

2019-08-15 11:29:48来源:励志吧0次阅读

申万宏源:利率传导的最后一公里畅通了吗 2018-03-28 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

结论或者投资建议:

2018年3月22日央行继去年12月后再次上调逆回购中标利率5个基点。我们重申,在利率市场化的背景下,中国早已进入加息周期,具体怎么加、何时加才是更准确的议题。以调整公开市场操作利率为主的新加息仍将取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息,而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口,预计年内新加息空间仍有15-20bp。

原因及逻辑:

如果从制度逻辑、动态视角来思考,旧加息其实才是权宜之计。无论从海外主要经济体对于政策利率的选择,还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向来看,旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计,最终其退出历史舞台只是时间问题,新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来看,决定央行将如何加息的逻辑基础,就不仅局限于对基本面的判断了,还将包括对我国利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。

我国利率传导已经由“最后一公里”不畅进入到“最后一百米”冲刺。2014年9月央行宣布下调14天正回购利率20个bp。当时我们曾指出,中国的利率传导还存在“最后一公里”不畅的情况,因此回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。我们仍采取当时的研究框架,参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标,对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验,同时重点对2014年前后的趋势性变化进行分析。

我们发现,当前最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的传导效果已经出现了显著改善,但近年政策利率的调整却远滞后于市场利率。

今年仍将是小幅多次的跟随式加息贯穿全年。美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗口,央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度,又能传达国际货币政策协调之意。

当然,按照我们的分析,加息方式仍将是以新加息为主,无论是整体还是非对称地调整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年,就美联储加息3-4次而言,我国年内相应新加息的幅度大约在15-20bp。

利率回归高位均衡,未来的方向选择需要看核心因素是否超预期。今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右,资金面压力出现一定改善,宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄,而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡,未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差,以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期,则将对国内利率带来较大的上行压力,可能推升利率至4.1%-4.4%的高点。否则,无风险利率大概率维持区间波动。

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